A controlled break-up of the euro would be hugely risky and expensive. So is waiting for a solution to turn up

Economist
The euro
Tempted, Angela?
A controlled break-up of the euro would be hugely risky and expensive. So is waiting for a solution to turn up
Aug 11th 2012 | from the print edition
http://www.economist.com/node/21560269

ユーロ解体に関するメルケル首相の目論見に関する記事とその抄訳。数字によって影響を試算していて興味深い。

FOR all you know, Angela Merkel is even now contemplating how to break up the euro. Surely Germany’s long-suffering chancellor must be tempted, given the endless euro-bickering over rescues that later turn out to be inadequate. How she must tire of fighting her country’s corner, only to be branded weak by critics at home. How she must resent sacrificing German wealth, only to be portrayed as a Nazi in some of the very countries she is trying to rescue.

もしかすると、アンジェラ・メルケルは今でさえユーロを解体することを熟慮しているかもしれない。確かに、長く苦悩しているドイツの首相は、終わりのない救済を巡るユーロ圏の小競り合いにウンザリとして、解体に気を誘われているに違いない。自国での戦いに疲れることは、弱いという烙印を押されることになる。ドイツの富を犠牲にすることに腹を立てることは、救済しょうとしているまさにその国々からナチスと呼ばれることになる。

But for this very practical woman there is also a practical reason to start contingency planning for a break-up: it is looking ever more likely. Greece is buckling (see article). Much of southern Europe is also in pain, while the northern creditor countries are becoming ever less forgiving: in a recent poll a narrow majority of Germans favoured bringing back the Deutschmark. A chaotic disintegration would be a calamity. Even as Mrs Merkel struggles to find a solution, her aides are surely also sensibly drawing up a plan to prepare for the worst.

しかし、このとても実務的な女性にとって、解体への危機管理計画を始める実務的理由があるのだ。それは、いっそう現実的に見えている。ギリシアはつぶれつつある。多くの南ヨーロッパの国々も同じように苦しんでいる。他方、北部ヨーロッパ諸国は、一段と寛容さを失いつつある。最近のドイツの世論調査では、ドイツマルクへ復帰することがわずかの差で過半数を超えた。混沌として解体は、惨事であろう。メルケル氏が解決を見出そうとしているとき、彼女の取り巻きはてきぱきと最悪に備える計画を練っている。

This week our briefing imagines what such a “Merkel memorandum” might say (see article). It takes a German point of view, but its logic would apply to the other creditor countries. Its conclusions are stark—not least in terms of which euro member it makes sense to keep or drop. But the main message is one of urgency. For the moment, breaking up the euro would be more expensive than trying to hold it together. But if Europe just keeps on arguing, that calculation will change.

今週我々は架空の「メルケルメモ」なるものを想像してみた。それはドイツの観点のからのものであるが、その論理は他の債権国にも当てはまる。その結論は、荒涼としたもので、特に、どの加盟国を離脱させ救済することに意味あるかという観点からは。しかし、主たるメッセージは、それは緊急であるということだ。今のところ、ユーロを解体することはユーロを守ることよりも金がかかるだろう。しかし、ヨーロッパがそのことを議論し続ければ、その計算は違ってくる。

Grexit, pursued by a bear
Begin with Greece. There is a common fallacy, not least in Germany, that dropping the Greeks would be a fairly costless way to teach a useful lesson. In fact the European Central Bank (ECB) owns Greek bonds with a face value of €40 billion ($50 billion), which would be converted into devalued drachma and which Greece might not service. A further €130 billion or so of loans that Greece has received in the bail-out would have to be written down, or written off. The €100 billion of the temporary debts Greece has stacked up in the ECB’s payments system would crystallise into a loss. Add in a one-off grant of say €50 billion to tide Greece over—call it conscience-salving “solidarity”—and the bill might come to €320 billion. Estimating the price of a “Grexit” is guesswork, but Germany’s share might reach €110 billion of this, about 4% of the country’s GDP.

ギリシアから始めるよう。ギリシアを離脱させることは有用な教訓を教えるきわめて金のかからない方法であるという共通する誤解が、とりわけドイツにはある。事実、ECBは額面で€40ビリオンのギリシア国債を保有している。それらは価値の下がったドラクマ建てに転換され、ギリシアは償還しないかもしれない。ギリシアが救済の過程で受け取ったおよそ€130ビリオンの貸付金は評価減されるかあるいは切り捨てられるかもしれない。ECBの支払いシステムにギリシアが積み上げてきた一時的債務€100ビリオンは損失として実現するかもしれない。離脱に伴う支援金は、例えば、€50ビリオンに上るかも知れない。合計すると、€320ビリオンに達するだろう。ギリシア離脱に伴うコストの見積もりは想像である、しかし、ドイツの負担割合は€110ビリオン、すなわちドイツのGDPの4％に達するだろう。

At first sight that is a bargain, because it would save German taxpayers from an open-ended commitment to Greece. And yet proof of the euro’s reversibility will throw markets into a panic. Ireland, Portugal, Cyprus and Spain also all owe investors abroad a net sum of 80-100% of GDP (the gross debt is much larger). One reason why these foreigners have hung on is the belief that the euro cannot break up. Greece’s defenestration would turn that calculation on its head, triggering soaring bond yields in southern Europe. Stampeding domestic savers would cause runs on banks. With the single market in peril and depression looming, Mrs Merkel would come under huge pressure to pay whatever it takes to save the rest of the euro zone. She would have no time to negotiate the pan-European federal discipline that she has always demanded as the price for German aid. A rescue would be a blank cheque.

一見するとこれはお得な取引に見える。なぜなら、それによってドイツの納税者を無期限なギリシアへの支援から切り離すことが出来るからだ。しかし、ユーロが元の通貨に戻ることが出来るという証明は、市場を混乱に陥れだろう。アイルランド、ポルトガル、キプロス、スペイン各国の海外純債務はGDPの80-100％を占める（グロスでははるかに大きい）。これらの国に対する海外投資家がなぜ行動しなかったのかというひとつの理由は、ユーロが崩壊することはあり得ないという信念による。ギリシアの離脱は、彼らの思惑を覆し、南ヨーロッパ諸国の国債利回り急騰の引き金となる。国内の預金者は、殺到して銀行取り付けを引き起こすだろう。単一市場が危険にさらされ景気低迷が続けば、メルケル氏は残りのユーロ圏を救済するために支払えるものは何でも支払えという大きな圧力にさらされるだろう。彼女には、これまで支援の対価として要求してきた汎ヨーローッパ連合的規律を交渉する時間は残されていないだろう。救済は、白地小切手となろう。

A bolder Plan B would amputate well above the site of infection, cutting off Spain, Ireland, Portugal and Cyprus too. Italy, which has net foreign debt of just 21% of GDP, would probably escape the chop: even with its heavy debts and chronic lack of competitiveness, Mrs Merkel would reckon that the euro zone could not function politically without it. The cost of a bolder Plan B would be high. When you add up the ECB’s holdings of their bonds, the temporary debts in its payments system, written-off rescue loans, and a care package to soften the blow of being chucked out, the total for Spain, Ireland, Portugal, Cyprus and Greece comes to perhaps €1.15 trillion. Germany would also have to put money into its own banks, hit by losses in the five departing countries. Altogether, this might cost Germany getting on for €500 billion, or 20% of GDP. But the blank cheque to defend the other four weaklings after a chaotic Grexit might exceed that; and the broader break-up would establish a more co-ordinated, defensible euro zone.

大胆なプランBは、感染した部分を大きく切り取り、スペイン、アイルランド、ポルトガル、キプロスも切り離す。純対外債務GDP比21％のイタリアは、恐らく切り抜けられるだろう。イタリアの重い債務と競争力の欠如にもかかわらず、メルケル氏はユーロ圏はイタリアなしでは政治的に機能しないと考えているだろう。プランBのコストは大きい。ECBの債券保有高、支払いシステムの一時的負債、救済貸付金の償却、離脱させられたときの救済一時金などを合わせると、スペイン、アイルランド、ポルトガル、キプロス、ギリシアに対する総額は€1.5トリオンに達するだろう。ドイツは、離脱する5カ国による打撃に見舞われる国内銀行に対し資金を投入することが必要となろう。全て合計すると、ドイツには€500ビリオン、すなわちGDPの20％の負担となる。しかし、ギリシア離脱後の弱い4カ国を救済するための白地小切手はそれを超えるかもしれない。広範囲の離脱は、もっと協調の取れた防御し得るユーロ圏を構築することになろう。

I’m a chancellor, get me out of here
If neither break-up looks attractive, is there a better way? This newspaper has argued that the euro zone’s members should use their combined strength to create a banking union and to mutualise a chunk of the outstanding debt (as well as introduce policies to temper austerity and promote growth).

離脱が魅力的に映らなければ、他にもっとましな方法があるか。本紙では、ユーロ圏の加盟国は結合した強みを用いて、（緊縮策を緩和し成長を促進する政策の導入と同時に）銀行同盟を創出し、既存債務の相互化を行うことを論じてきた。

This more federal Europe would also involve costs. Recapitalising banks and financing a euro-wide deposit-guarantee scheme might cost €300 billion-400 billion, perhaps a third of it paid for by Germany. But this would be a one-off and might be reclaimed from the banks. Mutualising a slug of debt would lift Germany’s interest costs by €15 billion or so a year. The numbers are rough, but, even allowing for some extra loans to the south, rescue would be cheaper than break-up. And that is before you factor in the enormous political costs of disintegration, with, say, Greece departing into a new Balkan hell.

このより連邦的なヨーロッパもコストがかかる。銀行への資本注入とユーロ圏全体の預金保険制度は€300-400ビリオンのコストを要する、恐らくそのうち1/3がドイツの負担となろう。しかし、これは一時的な支出で後に銀行から回収出来るかも知れない。債務の相互化はドイツの支払利息を€1.5ビリオンほど増やすことになろう。これらの数字は大雑把なものだ、しかし、仮に南部諸国への追加的貸し出しがあっても、救済は解体よりも安くつく。しかもこの計算は、解体の様々な政治的コスト、例えば、ギリシアが新たなバルカンの地獄へ入っていくことを考慮する前のものである。

Our solution, then, is broadly the same as Mrs Merkel’s appears to be. But a prescription is useless if it is never applied—and our doubts that this one ever will be are increasing.

私たちの提唱する解決策は、それ故、広い意味においてメルケル氏のそれと同じものである。しかし、処方せんはそれが用いられない限り役立たずである。そして、これは決してそうならないという疑いがいっそう増しつつある。

The euro could have been saved a long time ago, had the politicians agreed on who should pay what or on how much sovereignty to surrender. Rather than push forward, Mrs Merkel has waited, hoping that fiscal adjustment and structural reform will lead to economic growth in southern Europe and that the politicians could sort out their differences. The ECB has once again bought her a bit more time (see article).

もし政治家が誰がどれだけ負担するかとか主権のうちどれだけ譲るのかという点について合意出来ていれば、ユーロはずいぶん前に救済されていただろう。前へ進めるのではなく、メルケル氏は財政の調整と構造改革が南欧諸国において経済の成長を導き、政治家は彼らの違いを調整できると期待して、待っていた。ECBは再び彼女のためにいくらかの時間を買って与えた。

The evidence, though, is that time is not on her side. Southern Europe’s economic rot is deepening and spreading north. Politics is turning rancid as the south succumbs to austerity fatigue and the north to rescue fatigue (see article). Populism only makes a grand bargain more elusive. For the moment, breaking up the euro would be riskier than fixing it. But unless Mrs Merkel presses ahead, the choice will be between an expensive break-up sooner and a really ruinous one later.

だが証拠は、時間は彼女の方ではなかったことを示している。南欧諸国の経済の悪化は、深まり北へ広がっている。南が緊縮疲れに屈服し、北が救済疲れに屈服して、政治はおかしくなりつつある。ポピュリズムは大きな取引を更にあやふやにするだけである。今のところは、ユーロの解体はそれを直すより危険が大きい。しかし、メルケル氏が先へ進もうとしないと、選択は早いが金のかかる解体と遅いが真に破滅的なものとの間になろう。
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