A full bail-out of the euro area’s fourth-largest economy is looming

Economist
Spain and the markets
The Spanish patient
A full bail-out of the euro area’s fourth-largest economy is looming
Jul 28th 2012 | from the print edition
http://www.economist.com/node/21559659
表題記事とその抄訳。ECBのドラギ総裁の「何でもやる」という発言は織り込まれていないようだ。

IF SPAIN were a patient, the mood in the hospital ward would be tense. Every attempt by local specialists advised by renowned European consultants to treat the sickness brings no more than temporary relief. Even more worrying, the relapses after each dose are happening sooner and sooner. Spain’s chances of avoiding intensive care—a full bail-out—are receding to near vanishing-point.

スペインが患者だとすれば、病棟の雰囲気は緊迫したものである。地元の専門家が高名なヨーロッパのコンサルタントの助言に従って病気を治療しようとするあらゆる試みは、救急策でしかない。もっと心配なのは、転寝から覚めた後の発作がどんどん速く起きることだ。スペインが集中治療―全面的な救済―を逃れる可能性はほとんど消えかけている。

The symptoms of Spanish sickness are manifest in ten-year government bond yields touching 7.75% on July 25th; previous bail-outs of Greece, Ireland and Portugal occurred not long after rates had surpassed 7%. Even more perturbing, two-year yields also briefly went above 7%, in effect foreclosing the government’s ability to borrow at anything but short maturities.

スペインの病状は10年物国債の利回りが7/25に7.75％に達したことで明白だ。ギリシア、アイルランド、ポルトガルなどの救済は、利回りが7％を超えてからそれほどの時は経っていなかった。もっと心配なことは、2年物国債もわずかに7％を超えたことだ。これは事実上、政府の借り入れ能力は短期債にしか依存できないことを示す。

No isolation ward is possible in the financially integrated euro area and Spain’s sickness quickly infected other countries. The Italian ten-year bond yield went above 6.5%, its highest since January. European stockmarkets retreated and Italy’s fell to a euro-era low. Sentiment was further soured by a report from Moody’s, a ratings agency, saying that Germany, Luxembourg and the Netherlands might lose their cherished triple-A status. The prognosis was based in part on fears about the public-debt burden that northern countries might have to assume if bail-outs spread.

金融が統合されたユーロ圏では隔離病棟に収容することは不可能であり、スペインの病状はすぐさま他国へ感染した。イタリアの10年物国債はおよそ6.5％であり、１月以来の最高である。ヨーロッパの株式市場は後退し、イタリア株価指数は、ユーロ導入後の安値となっている。ムーディズのドイツとルクセンブルクのトリプルAの格付けが引き下がられるかもしれないというレポートは、市場のセンチメントを更に悪化させている。救済が行われば、北部ヨーロッパ諸国の引き受ける公的債務が増加するかもしれないという恐れが、一面の理由である。

The market funk was the more troubling since a Spanish government with a lot going for it had appeared to be getting a grip. Public debt is rising fast, but at 69% of GDP last year was far lower than Italy’s 120%—and less even than Germany’s 81%. The budget deficit is high (8.9% of GDP in 2011), but only a week before the market panic Mariano Rajoy, the prime minister, announced more tough austerity measures. And on July 20th European finance ministers sanctioned the first tranche of a partial bail-out worth up to €100 billion ($121 billion) for Spanish banks.

スペイン政府は本当はもっと真剣にならなければならなかったのに安心しているように見えたために、市場での恐れはもっと厄介だ。公的債務は急激に増えているが、昨年のGDP比69％はイタリアの120％よりはるかに低く、ドイツの81％よりも低い。財政赤字は高い（2011年はGDP比8.9％）、しかし、市場の混乱が起きるわずか一週間前に総理大臣マリアノ・ロハイは一段と強化された緊縮策を公表していた。そして、7/20には、ユーロ諸国の財務大臣は総額€100ビリオンに上るスペインの銀行への救済資金の第一弾を承認している。

So why are investors in such a cold sweat about Spain? One reason is that Mr Rajoy flunked hard choices at the outset, notably the cleansing of the banks. Despite a low starting-point for public debt, deficit overshoots have revealed insufficient central control over the 17 regions that are responsible for a big chunk of spending. Investors fret that more regions may follow Valencia, which applied for aid on July 20th. They are in any case sceptical that Spain can meet its targets for cutting the deficit in the teeth of a recession that is harsher than expected.

ではなぜ投資家はスペインに対してそのような冷や汗を流すのか。ひとつの理由は、ロハイ氏が厳しい選択を採らせることに失敗したからだ、特に銀行を整理することであった。当初の公的債務が低額であったにもかかわらず、財政赤字の上ブレが支出の大きな塊となっている17地方に対する中央の管理が不十分であったことを明らかにした。投資家は、バルセロナについでもっと多くの地方が救済を求めるのではないかといらだっている。投資家は、どんな場合であれ、スペインが予想以上に厳しい景気後退にもかかわらず赤字削減の目標を達成することには懐疑的だ。

The biggest worry is Spain’s external debt. Spain ran hefty current-account deficits in the first decade of the euro. As a result, its liabilities to foreign investors exceeded the assets that its residents own abroad by 92% of GDP last year, among the highest in the euro area. The problem for Spain is that foreign capital has been fleeing over the past year. That has weakened the banks and the economy and left the Spanish government shunned by foreign investors for its own financing needs.

最大の懸念は、スペインの対外債務である。スペインは€加入後の10年間の間大幅な経常赤字を記録してきた。その結果、対外債務は対外資産を昨年のGDP比92％相当額上回っている。これは、ユーロ圏諸国で最高の比率の諸国の一つである。スペインにとっての問題は、過去1年の間に海外資本が流失し続けていることである。その流出が銀行と経済を弱体化させ、スペイン政府が海外投資家から資本を調達する道をふさいでいる。

The European summit in late June offered a flicker of hope but it is guttering. Euro-area leaders agreed that the European Stability Mechanism (ESM), their new permanent rescue fund, would be able to inject funds directly into banks rather than via loans to the government. That perked markets up since it promised to sever the link between weak banks and weak sovereigns. But before long the deal looked less solid: the ESM cannot come into force until September, when Germany’s constitutional court will rule on its legality. Assuming it passes that test, the ESM cannot be used for direct bank recapitalisation until a European supervisor is put in charge.

6月後半のヨーロッパサミットはわずかな希望を与えてくれたが、それは今にも消えそうである。ユーロ圏の指導者は、ESMが政府への融資ではなく直接銀行に資本注入できることに合意した。それは弱い銀行と弱い主権の関連を切断することになるので、市場は勇気付けられた。しかし、まもなくその取り決めは見た目ほどしっかりしていないことが分かった。すなわち、ESMは9月までは権限を持つことができない、9月にはドイツ憲法裁判所がその合憲性を判断するからである。裁判所の判断に適ったとしても、ESMはヨーロッパ統一監督者が置かれるまでは銀行への資本注入に用いることは出来ない。

Spain may yet be able to fend off a bail-out for some time. It has some cash reserves and can still borrow at short maturities. The euro area also has its temporary rescue fund, which will lend the Spanish government the initial sum of money for the banks. But even if Spain survives a hot summer, the markets are signalling that it will need a full bail-out later this year.

スペインはなおしばらくの間、救済を避けることが出来るかもしれない。スペイン政府は、いくらかの準備預金を有し、短期証券で資金調達すること出来る。ユーロ圏もまた一時的な救済資金を持っていて、それをスペイン政府に対して銀行救済のための頭金として貸し出すことが出来る。しかし、スペインが暑い夏を乗り切ったとしても、市場はスペインは来年後半には全面的な救済を必要とすることを合図している。

That would be a nightmare, and not just for Spain. The Spanish government must borrow €385 billion until the end of 2014 to cover its budget deficit and other needs such as bond redemptions, according to economists at Credit Suisse. Even if the IMF chips in a third as in previous bail-outs, European lenders would have to find €250 billion or so. They have already committed €100 billion to rescuing Spanish banks, so for other emergencies they would have only €150 billion of the €500 billion now in their rescue kitties.

それは悪夢となろう、そして、それはスペインにとってだけではない。スペイン政府は2014年末までに、財政赤字の穴埋めと債務償還などのために€385ビリオンを借り入れなければならないと、クレディー・スイスのエコノミストは予測している。仮にIMFが他の救済と同じく三番目の出資者となっても、ヨーロッパの指導者たちは€250ビリオンほどの資金を見つけ出さなければならなくなるだろう。彼らはすでに、スペインの銀行救済のために€100ビリオンを拠出することを約束している、それ故、それ以外の緊急資金として、彼らには全体の共同資金€500ビリオンのうちわずか€150ビリオンしか残されていない。

The course of events is eerily similar to what happened a year ago. Then European leaders appeared to have secured their summer holidays with a “breakthrough” summit. But things soon fell apart. Nerves about Italy and Spain were calmed only when the European Central Bank (ECB) started buying their bonds. The central bank was never keen on this and it has not been buying bonds for several months. Even if the ECB were to resume purchases they might be less effective than before, because its refusal to share in the pain of the Greek debt restructuring in March frightened bondholders elsewhere.

事の進み具合は、不思議なほど一年前に起きたことと同じ経路をたどっている。ヨーロッパの指導者は、「突破する」サミットで夏季休暇を確保できたように見える。しかし、事はすぐにバラバラになった。イタリアやスペインに対する心配は、ECBが彼らの国債を買い始めたときにだけおさまった。中央銀行は決してそのことに真剣にならなかったし、数ヶ月買い入れをしてこなかった。ECBが買い入れを再開しても、それは前よりも効果は薄いだろう。3月にギリシア債務の再編の痛みを共有することを拒否したことが、債券保有者を怯えさせているからだ。

The awkward truth is that the Spanish government is not alone in flunking hard choices. The plight of Spain and the danger of its sickness spreading to Italy call for a decisive countermove by Germany and the ECB. One being discussed would be to give the ESM a banking licence, which would magnify its resources by allowing it to borrow from the central bank. The graver the euro crisis gets, the bigger the response has to be—and the harder it is to sell to sceptical northern electorates.

厄介な真実は、スペイン政府だけが厳しい選択に失敗したのではないということだ。スペインの苦境とその病状がイタリアに伝わる危険性はドイツとECBによる決定的な対策を要求している。現在議論されていることの一つは、ESMに銀行免許を与えることである。それによって、中央銀行からの借り入れが可能になり、資金調達力を増大させることになる。ユーロ危機が深まれば、その対応はもっと大きくなり、そして、疑い深い北部の有権者にその政策を納得させるのはいっそう困難になる。
from the print edition | Finance and economics